左小蕾欧元区最终还得靠自救

左小蕾：欧元区最终还得靠自救

在走了很多弯路之后，解救欧债危机终于又回到修复经济基础的思路上来。在上周欧元区紧急召开的峰会上通过的1200亿推动经济增长计划，显示欧元区开始了紧缩加增长的艰难复苏之路。欧洲开始了真正意义上的自救。　　2010年3月希腊危机暴发以来，欧洲金融稳定基金(EFSF)和国际货币基金组织(IMF)的救助思路一直是对爆发债务危机的国家采取提供资金。这实际上是借新债还旧债，目的是防止债务国无序违约，根本上是为了保护银行。但让被救助的希腊债务从占GDP的113%上升到占GDP的146%，债务评级降至垃圾级别，完全丧失了债券再融资的可能性，靠发债维持经济循环的希腊模式彻底崩溃。借债还债以维系太大却又不能倒的金融机构的拯救方式，非但没有解除希腊债务危机，反而延误时间致使危机蔓延，申请救助的国家从一个变成五个，越救助危机越严重。　　资金救助只是应急之策。以德国主导的紧缩财政拯救思路是拯救方式的演进。反思危机以及失败的危机解救思路，欧元区达成的共识是，缺失的财政纪律，缺失的财政一体化机制，是债务危机的主要根源。短期内必须约束赤字，防止债越救越多，救不胜救，危机恶化蔓延的态势。德国主导加强财政约束成为短期救助资金发放的主要条件，推进一体化财政机制成为共识。但是，单边紧缩政策恶化经济环境显然也有失偏颇。　　法国大选换主与希腊政府大选的波折，终使欧债拯救引入了新的思路。欧元区再次做出修正，重振欧元区，“紧缩加增长”缺一不可。紧缩财政加上经济增长成为欧洲债务危机新的解救之道，这就有了1200亿振兴经济安排的出台。　　要实现“紧缩加增长”的目标，金融机构也需要实施“紧缩”与“增长”的双向调整。金融机构过度虚拟的金融行为是债务危机的另一端源头。债券衍生工具为各国政府滥发债券提供了载体；债务衍生品的杠杆交易，进一步放大了债券以及交易规模，加大市场流动性风险，摩根大通可能高达90亿的损失只是冰山一角；危机中投机交易行为影响债券市场收益率的变化，债券评级下调加剧违约风险连带银行评级频频下调，投机交易的推波助澜是加剧危机进一步恶化的直接原因之一。从这个意义上说，上周末欧元区17国领导人的峰会达成同意欧盟永久救助机制(EFSM)直接为欧洲各银行提供支持，特别是可以使用欧元区救助资金直接救助处于困境中的银行的措施，不但治标不治本，而且可能助推投机行为，对拯救危机有负面作用。　　欧债危机爆发以来，欧洲一直在设法稳定银行，保护银行作为债权人的利益不受损失，尽力避免雷曼兄弟破产引发新一轮金融风暴。现在的决定不过是增加了保护银行体系的新的资金来源。　　稳定问题银行，作为应急反应确有必要。但如果把它当作拯救欧债危机的重大决策，则并非对症下药。权宜之计被常规化使用，弄得不好，按下葫芦又起瓢，会引发银行的连锁反应。　　从根本上来说，解铃还需系铃人。银行作为欧债危机的始作俑者之一，通过免债式重组降低银行的债券持有规模，才不会加剧债务人还债压力增加无序违约带来银行破产的风险，同时有助于紧缩政策的推行；降低银行的债券以及相关衍生工具的交易规模，才能降低流动性风险减少对银行的救助资金；减少银行借债务到期的时点，遏制乘机炒作买空卖空债券和衍生品的投机行为，才能有助于金融市场的稳定，恢复市场对各国债券的信心。如果银行不是主动调整资产负债表，缩小虚拟经济规模，“紧缩加增长”将遭遇巨大障碍。　　银行在紧缩国家债务规模和衍生品交易规模的同时，还应扩大企业的债务融资。数据显示，欧洲企业的直接融资比率超过60%以上。欧元区是否能顺利实施“紧缩加增长”的模式，在缓解债务危机的同时恢复经济的正常运转，很大程度上要看企业的信贷增长。1200亿支持经济增长的资金虽然杯水车薪，但是可以引导银行的资金一起支持创造有效投资需求。特别在一些有传统优势的产业，比如希腊的旅游，西班牙的葡萄酒，意大利的橄榄油等等。近期希腊的一个小岛的市长大声表示，欢迎真正有意愿的投资者共同开发旅游资源。银行在帮助有资金需求的企业信贷融资或者债券融资过程中，逐渐回归为实体经济的中介服务。如果欧洲能进一步改善投资环境，外国资金应有意愿参与欧洲经济增长的恢复。比如中国的资金就有兴趣参与希腊旅游资源和欧洲其他资源的共同开发。　　欧元区紧缩财政措施和实现财政一体化的决定，斩断了债务危机的一个源头。但是不断注资银行体系维系太大不能倒的虚拟资产规模，债权规模不断增大，这样的做法当债务国赤字规模受到控制以后，实际上是放大了无序违约的风险，最终可能导致紧缩财政措施的失败和整体欧债拯救的失败。欧元区必须斩断债务危机的另一源头，实施真正意义上的财政货币金融体系的综合治理，才能重新振兴欧洲经济。　　欧洲恢复之路注定不平坦。生活方式从奢到俭谈何容易，银行从虚拟资产的盛宴回归平常岂会心甘情愿？所以，在欧洲重振经济的路上，利益群体的相互博弈一定非常频繁，金融市场波动将是常态。但是，最终只有欧洲自己才能救自己。自救才真有救。

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